通胀温和：CPI筑底企稳 PPI见顶回落

内容提要：当前价格运行平稳，CPI全年低点已过，PPI全年高点已现，全年价格总水平温和可控。预计下半年CPI将筑底企稳，全年保持在1.7%左右，PPI涨幅放缓，全年波动中枢维持在5.0%至5.5%之间。为把握价格平稳运行的有力时机，下半年要继续深化主要领域的供给侧结构性改革，尤其是积极稳妥推进重点行业去产能工作，深入推进竞争性市场体系建设和价格形成机制改革。

一、2017年上半年价格总水平运行平稳

国民经济开局良好和货币政策稳健中性，使物价总水平运行平稳，其中CPI温和略升，PPI涨势放缓。CPI温和略升的关键在于非食品价格的助推，PPI涨势放缓的主要原因则是企业补库意愿不足。

（一）CPI温和略升，非食品价格功不可没

上半年，居民消费者价格指数（CPI）较上年同期上涨1.4%，走势较为平稳。受春节错月和暖冬天气影响，CPI同比增速在1月份达到2.5%的高点后，2月份大幅回落至0.8%。3-6月开始呈现温和回升态势，回升主要是受到翘尾基数效应和非食品价格上涨的影响，鲜菜、猪肉、水产品等食品价格的跌幅收窄，也对回升起到了支撑作用。上半年，非食品价格同比上涨2.3%，影响CPI上涨约1.8个百分点，主要拉涨力来自医疗服务价格调涨等政策性因素和教育旅游服务等季节性因素。从核心CPI（剔除食品和能源）走势看，上半年一直较为稳定，在2%左右小幅波动，核心CPI在 CPI的上方运行已持续5个月。

（二）PPI涨势放缓，上游原材料价格拉涨力日渐衰竭

上半年，工业生产者价格指数（PPI）较上年同期上涨6.6%，近期上涨势头与年初相比明显放缓。受去年的低基数效应和年初“三黑一色”工业原材料价格大幅上涨影响，2-3月PPI曾经一度站上阶段性高点，同比分别上涨7.8%和7.6%。二季度，主要受到需求收缩、库存周期接近尾声、上游大宗原材料价格震荡下行的影响，PPI环比增速已经由正转负，同比增速由高位回落。目前，上游采掘行业价格同比涨幅已较年初收窄近13个百分点，工业生产者购进价格指数开始回落，新涨价因素对PPI的增长贡献已不足两成。

二、预计下半年价格总水平继续保持平稳运行态势，CPI回暖，PPI回落

综合考虑当前国内国际宏观经济基本面、深化供给侧结构性改革的影响，以及经济进入新常态以来价格总水平的环比变化新规律，经模型测算，预计下半年价格总水平将继续保持平稳运行态势，CPI中枢略有上移，PPI中枢继续下移。预计全年CPI保持在1.7%左右，一、二季度大致持平，三、四季度略有回升；全年核心CPI在2.0%左右。预计全年PPI波动中枢保持在5.0-5.5%区间，考虑到高翘尾因素逐渐消退，下半年同比涨幅将进一步减缓。

表1  2017年物价总水平预测值（单位：%）

资料来源：课题组预测。

（一）宏观基本面好于预期决定物价总水平将在合理区间运行

国际环境正在改善，输入性风险基本可控。从产出缺口（实际增速与潜在增速之差）看，主要经济体均处于加速复苏状态。OECD主要成员经济体的宏观经济指标（PMI、PPI、GDP增速）也正在好转。根据经济周期理论，“十三五”期间国际大宗商品价格筑底企稳和宏观经济景气更替将是大概率事件。此外，我国面临的外部环境不确定性开始降低，美联储加息节奏步伐和资产负债表缩减细节逐渐清晰，特朗普政府政策对全球产业和金融市场的影响逐渐明朗，欧洲大选年相关题材波澜不惊。总体而言，世界经济正朝着积极方向变化，虽然不确定性犹存，但在做足防范预案并建立健全应对机制的前提下，输入性风险依旧是总体可控的。

国内经济形势稳中向好，政策红利逐步释放。上半年，国民经济延续了2016年下半年以来稳中向好的发展态势，积极因素不断增多，GDP增速、工业增速、固定资产投资等主要指标均好于预期。考虑到下半年为迎接人民解放军建军九十周年和党的“十九大”顺利召开，更多积极因素将进一步聚力，预计经济稳中向好的态势会更加明朗。近期IMF将2017年中国经济增长速度上调至6.7%，这是该机构年内第二次上调中国经济增长预期。今年是供给侧结构性改革的深化之年，深入推进“三去一降一补”、振兴实体经济、防范房地产市场风险、推进农业供给侧结构性改革等主要任务之间的协调性和一致性得到进一步增强。预计下半年相关改革红利将进一步释放，产业结构将继续优化，这将对工业原材料价格水平阶段性企稳起到一定支撑作用。

（二）食品价格阶段性回升有利于CPI温和上扬

食品价格超跌后将迎来阶段性恢复行情。此轮食品价格超跌源于春节错位和暖冬天气。受此影响，2-3月食品价格同比增长-4.3%和-4.4%，分别创造了历史同期最低水平，对CPI形成了强大的向下拉力。第二季度，此股拉力的动能开始减弱，食品价格同比跌幅开始收窄，CPI同比涨幅开始温和上行。下半年，预计食品价格将会延续回升势头，而先前超跌的部分将会得到修复。此外，鉴于居民可支配收入的增速放缓，非食品价格中的医疗服务、旅游和教育等分项的基数抬高，下半年CPI的拉涨动力源由非食品切换至食品将是大概率事件，年底CPI与食品价格共振现象将会更加显著。

鲜菜价格基数效应退去之后将会抬升CPI同比涨幅。2-4月，受基数效应（2016年极寒天气导致同期鲜菜价格大涨）和暖冬天气影响，鲜菜价格同比大幅下降26%、27.9%和21.6%，相应拉低CPI约0.94、0.95和0.65个百分点。随着基数效应的逐步退去，加之鲜菜价格环比波动将进入季节性通道，预计下半年鲜菜价格同比波动将会回归正规，同时对CPI的作用状态也将会由拉低转换至抬升。如若再现极端天气，不排除个别月份鲜菜价格出现大涨，并带动CPI突破“2”。

图1  50个城市鲜菜价格季节性波动情况

资料来源：国家统计局、课题组测算并绘图。

猪肉价格已达底部支撑位，下行空间有限。从价格波动和指数构成权重来看，我国CPI主要是“猪当家”。一般来讲，猪价不跌、通缩难言，猪价不涨、胀势难上。今年上半年，猪肉价格绝对水平持续下降，猪肉价格的同比降幅也不断扩大，5月份猪肉同比降幅已突破了两位数。然而从过往数据看，猪肉价格的绝对水平已接近底部支撑位，接下来难有较大下行空间。此外还观察到，7月以后猪肉价格的基数效应将明显降低，同时南方地区洪涝灾害将会减少生猪供给。综合以上因素，预计下半年中后程猪肉价格对CPI的拖累作用将会减弱，年底不排除因季节性因素和病疫情况导致猪价大幅上涨并支撑CPI上扬的可能性。

图2  50个城市猪肉价格波动情况

资料来源：国家统计局、课题组测算并绘图。

（三）PPI继续回落但速度趋于缓和

库存周期表明我国已进入被动补库存阶段。从经验来看，国内行业企业库存上升期约为22个月，其中需求改善发动的主动补库存大约持续12个月。当前这轮库存上升期始于2016年6月，现阶段的PPI见顶回落和企业效益小幅回调表明此轮主动补库存进程大致已经结束，主动补库存也已转换至被动补库存状态。被动补库存开始意味着下半年上游原材料价格将面临回调压力，上游采掘行业企业效益将会回落。如若回落速度过快、幅度过大，那么产能过剩行业的债务违约风险将进一步上升，职工安置问题将变得更加困难，之前去产能工作取得积极成效将会打上折扣。

图3我国库存周期变化情况

资料来源：国家统计局、课题组测算并绘图。

国外经济景气复苏可能缓解国内库存周期对PPI的不利影响。首先看石油，上半年国际三桶油价格维持在52美元左右。虽然近期世界原油价格低位震荡，但考虑到美国和欧元区经济复苏，世界银行最新一期的《大宗商品市场展望》预计2017年下半年原油价格中枢将震荡上移，并维持在55美元/桶左右。利用2012年139部门投入产出表测算发现，2017年原油价格上涨对CPI和PPI的间接拉涨作用（传导渠道完全畅通）分别为1.3和2.1个百分点，原油价格拉涨作用不可小觑。

其次看有色金属，2017年上半年铜、铝、铅、锌、锡等有色金属价格震荡上移，部分品种价格创阶段性高点。虽然当前处于盘整调整阶段，但考虑到全球经济复苏势头较为良好，同时下游家电和汽车继续延续景气状态，预计下半年部分有色金属产品可能会再次站上阶段性高点。世界银行最新一期的《大宗商品市场展望》也佐证了上述观点，分别上调了铜、铝、铅等有色品种2017年价格。

三、下半年稳定价格总水平的工作重点和建议

总体上看，全年价格总水平温和可控，价格环境有利于供给侧结构性改革的深入推进。鉴于此，应灵活使用货币政策，积极稳妥推进重点行业和领域去产能、去库存等相关工作，同时深入价格形成机制改革和市场监管体系建设。

（一）稳健偏紧的货币政策应保持灵活适度

实体需求尚未实质复苏，如果紧缩货币和进一步强化金融监管，实体资金紧张局面会更加严重。货币政策在保持连续性、稳定性前提下，宜适时适度进行灵活微调，以保证实体经济资金需求，切实改善中小企业融资环境，保证“十三五”规划项目和支撑国家战略落地的相关产业贷款规模，稳定物价总水平的同时为保增长和调结构夯实基础、创造条件。

（二）去产能做好减法的同时关键是做好加法

上游原材料价格高位回落，行业企业效益水平小幅回调，为落实去产能工作创造了相对宽松的环境。下半年，应继续严格控制过剩行业低劣产能的增量，尤其是在后续投资项目落地过程中，严防地方不当引导的部分行业产能再次无序扩张，更多依靠市场化法治化手段进一步健全防范低劣产能反弹的长效机制。同时，积极引导骨干企业加快建设优质高效产能，强化资源能源和环境硬约束，多管齐下确保僵尸企业退出和善后机制到位。

（三）完善民生产品稳价保供机制，保障困难群众和低收入家庭生活水平不下降

继续加强对旅游、医疗保健等生活性服务价格的监测，及时查处乱涨价行为。把握医疗服务价格改革的节奏和力度，调价方案出台前做好影响预评估工作，实施过程中动态监测实际调涨对各地物价总水平和居民生活的影响。引导各地协调建立完善农业信息发布系统，统计当地重要农副产品种、养殖意向和生产规模信息并及时发布，防止农户因盲目种、养殖引发价格大幅波动而遭受风险。加强局部受灾地区市场物价监管，积极防范和严厉打击以次充好、串通涨价、囤积居奇、散步涨价谣言等价格违法行为。因地制宜地健全社保标准与物价联动机制，确保中低收入群体生活质量和水平不下降。

（四）积极引导市场预期和有效防范风险

下半年主要工业原材料、粮农产品库存还将发生较大变化，应加强监测、分析与预测工作，合理引导企业及时调整采购与生产计划。清理各种与市场公平竞争、公共安全目标相违背的、干扰市场监管统一执法的不当行为。督促主要商品期货交易平台继续加强对大宗商品期货品种价格异常波动的监控，并完善应急处置预案。