04.第三章 稳健的货币政策操作

双稳健政策 陈东琪 人民出版社2005.2版 04.第三章 稳健的货币政策操作 　　和财政政策一样，货币政策也是进行宏观调控、实现经济总量平衡、促进结构调整和经济增长的基本手段之一。货币政策也可采用“逆调节”方式，通过调节经济景气的变化方向，起到熨平周期、减缓波动、防止大起大落、避免“过热”和“过冷”的循环往复、促使经济保持平稳较快增长的作用。但是，和财政政策相比，货币政策具有更大的弹性和灵活性，具有更为明显的相机抉择性质。国债和税率等财政工具的变化，通常以“年”为单位，而利率、公开市场业务操作、窗口指导等货币政策工具的变化可以以年、季、月或周为单位，所以货币政策的变动频率较大，在年度稳健框架内，可以出现季度、月度的从紧或从松的反向变化。同时，货币政策面对的不确定性更多，操作难度更大，也更受人关注。 　　为什么要继续实行稳健货币政策?稳健货币政策下一步的目标是什么?如何操作?这是本章要回答的问题。 第一节货币政策为什么要继续坚持搣稳健攠取向? 一、从货币政策特征谈起 　　货币政策是需求管理政策的主要组成部分，一般具有短期性质，目的在于通过政策的作用来增加或减少包括投资和消费需求在内的总需求，以达到或恢复总供给与总需求的均衡，降低或克服经济的不稳定性，减少甚至熨平经济周期。 　　货币政策工具主要包括利率、准备金率、再贴现率、公开市场业务以及窗口指导业务等，其中，准备金率、再贴现率和公开市场业务被认为是货币政策传统的三大法宝。20世纪90年代以来，准备金率由于作用过猛发达国家已经不多用，而过去不太使用的价格手段、利率杠杆则越来越成为各国货币政策的主要甚至首选工具①。同时，起源于日本的“窗口指导业务”也越来越受欢迎。中国目前除了直接的利率管制和准备金率、再贴现率及公开市场业务等工具之外，近年来还根据国际金融体系改革要求和中国实际需要，探索出了中央银行对金融机构再贷款和差别准备金率等具有一定独创性的政策工具或手段。 　　从调节的方向看，和财政政策一样，货币政策也倾向于“逆经济风向”行事，由此可分出扩张型和紧缩型两种货币政策姿态。当经济过热、通货膨胀时，一般采取紧缩型货币政策，以减少投资和消费需求，给经济降温；当经济衰退、通货紧缩时，一般采用扩张型货币政策，以刺激投资和消费需求，给经济升温。扩张型货币政策通常使用降低利率、准备金率和再贴现率，以及在公开市场业务中直接扩大货币供给等措施。紧缩型货币政策通常使用提高利率、准备金率和再贴现率，以及在公开市场业务中直接回收基础货币等措施。 　　从调控的目标看，和财政政策相比，货币政策对稳定当前的短期供求，促使利率到达某一预期水平。期需求更具有意义。在宏观经济政策中，货币政策发挥作用的外部限制较小，对短期平衡的功能更为明显。但是，和财政政策不能单独完成整个宏观经济平衡的职能一样，货币政策也需要和财政政策配合使用，因为增加就业、稳定物价、促进经济平稳较快增长这些总量经济指标的协调互动，不是财政政策或货币政策单一作用能实现的。当然，在货币政策和财政政策的组合中，相互之间司以是同向的，也可以是不同向的，措施力度可以是均匀的，也司以是不均匀的。 　　从调控的方式看，财政政策无论是增减国债还是增减预算支出和税收，相机抉择只表现在一个较长时间段的起点上，在这个时间段内，没有多大变化。与此不同的是，货币政策具有更为明显的相机抉择特征，这种相机抉择是非常灵活的，频繁变化的，应用时段短，变化时点多。由于存在这个特点，货币政策操作得当可以直接减少经济波动，操作不当则有可能放大或加剧波动。 　　为了弥补财政政策变化刚性和货币政策变化弹性的缺陷，发挥其优势，“二战”后，各国政府越来越注意货币政策措施和财政政策措施的搭配组合。从1998年开始，中国的宏观调控也在努力探索这种调控方式。实施稳健货币政策和稳健财政政策的组合，正是根据经济周期变化的阶段性需要选择的一种组合方式。 ①当然发达国家并不直接规定利率，而是通过货币市场操作来调节货币 二、适应经济平稳较快增长的需要 　　改革开放以来的实践表明，中国宏观经济的不稳定性与货币供应和贷款增长具有比较强的关联度。因此，保持货币供应和贷款的稳定和适度稳定增长，对于实现宏观经济基本稳定、避免大起大落十分必要。 　　1998年面对亚洲金融危机的冲击，中国货币政策并没有采取单纯放松或单纯紧缩的取向，而是选择了倾向于中性的稳健取向，这个取向对实现经济平稳较快增长发挥了重要保障作用。从2003年第三季度到2004年第二季度，经济运行和发展中出现了局部过热趋势，钢铁、电解铝、水泥、房地产等行业的投资增长过快，在这种情况下，货币政策尽管从季度、月度上采取了“适度从紧”的操作姿态，但也没有改变年度意义的稳健取向。现在回过头来看，这两次选择都是非常正确的。 　　货币政策为什么要一直保持“稳健”的基本取向呢?首先是由经济增长的实际情况决定的。从1978年到2004年，中国经济增长年平均为9．4％，但是，这个9．4％的实现有两个重要特征。一是周期波动呈现收敛趋势，峰谷落差在20世纪80年代超过了11个百分点，20世纪90年代也达到了7个百分点；二是经济增长呈长期减速趋势，按每个10年内的年平均计算，1985年以前年均增长为10．1％，1986--1995年年均增长为9．3％，1996--2004年年均增长为8．6％，就是说，每隔lo年经济的年平均增长速度减速0．8个百分点左右。在这种情况下，即使是采取“顺周期”操作，近期的信贷和货币供应增长也应当低于加世纪80年代和90年代的水平，要求货币政策应趋于稳定一些。 　　如果将“逆风向调节”考虑进来，货币政策还应当为平稳较快增长做出贡献。这就需要提供能够满足“平均经济增长速度”的信贷和货币供应量，而不是提供满足“高峰和低谷时期经济增长速度”的信贷和货币供应量。当经济增长超越平均增长轨道时，信贷、货币供应增长就应当减速；当经济增长低于平均经济增长轨道时，信贷、货币供应增长就应当加速。 　　从2003年和2004年保持9％略高一点的经济增长态势看，信贷和货币供应量增长尽管出现了月度和季度超越“政策调控箱”上限和接近下限的情况，但年度一直保持向“政策调控箱”中值收敛的趋势，这说明这期间的货币政策操作的年度稳定性是比较好的，没有必要对前期实行的稳健货币政策做方向上的改变。 三、适应物价基本稳定的需要 　　货币政策取向不仅要适应经济增长的需要，而且要适应物价基本稳定的需要，既不推动通货膨胀，又不带来通货紧缩。 　　针对2002年居民消费价格上涨率(CPI)为负，经济运行中通货紧缩的压力增大的情况，中央银行在稳健货币政策框架下，实行短期性放松，M：和信贷增长从2002年底的15％一16％提高到2003年第三季度的20％以上，不仅使过冷的经济升温了，而且改变了通货紧缩格局，CPI从2002年的一o．8％上升到2003年的1．2％。由于考虑到投资和工业增长过快、煤电油运紧张，2003年下半年和2004年上半年加大了货币和信贷的短期紧缩力度，中央银行在2004年第二季度提出“适度从紧”，其结果不仅遏制了投资和供给的过快增长，防止了“局部过热”演变为“总体过热”，经济增长从2003年第四季度的9．9％和2004年第一季度的9．8％下调到了2004年第四季度比较正常的8．5％左右，而且也控制了物价攀升的势头，CPI在2004年7、8月达到最高的5．3％后开始转降。从2004年全年看，CPI控制在4％以下。在这种物价形势下．货币政策的总体取向不必作过大调整，可以继续保持稳健的姿态。 　　在稳健姿态下，即使是物价发生一些幅度不大的向上或向下的变化，货币政策也可以以微调方式灵活应对，而不必改选完全从紧或完全从松的取向。同时，从对未来趋势的预计来看，只要采取与稳健财政政策相配合的稳健货币政策取向和操作，物价上升或下降的空间都不会太大，至少都可以在可控之中。 四、适应对外经济稳定发展的需要 　　除了国内经济的稳定需要外，对外经济稳定发展的需要也是非常重要的。 　　根据1998年以来稳健货币政策的经验，这个政策可以为吸引外资、推动进出口贸易快速增长提供一个较为宽松的环境。由于货币政策的变化弹性较大，对市场的影响比较大，如果政策保持稳健的取向，就可以在一定程度上稳定市场信心，稳定投资者和贸易商对中国市场的预期。另一方面，即使是这个时期要对利率和汇率这样一些敏感参数进行调整，稳健货币政策也暗示将会采取微调的方式，将会以不对市场产生过强振动为前提。因此，稳健货币政策可以为防范外部冲击带来的金融风险做出贡献。 第二节 稳健货币政策的环境、目标和原则是什么? 一、背景 　　总体来看，经过前一阶段的宏观调控，目前已经到了一个比较复杂和敏感的关口，物价继续“上升”和经济“下行”的可能性和压力同时存在，这对宏观经济政策操作具有更为复杂的要求。经济运行中既要缓解物价上涨和信贷资金紧张这种双重的短期压力，又要保持“稳中求进”的中期发展势头。在今后3--5年内，中国 经济运行和发展存在过热与萧条两种风险，如果投资、工业增长进一步加速，就会出现信用过度膨胀的经济繁荣，而如果出现信片j过度膨胀的经济繁荣，在一定的时滞之后，可能又会诱发衰退或萧条的经济风险。特别是在2008年奥运会前后，存在这两种可能。 二、目标 　　在2008年奥运会前，由于受市场的共同预期影响，加上经济已经进入新一轮增长周期的上升阶段，投资和消费的激情很容易激活，市场很容易亢奋，在这个背景下，如果央行的信贷、货币采取放松的做法，就有可能加剧奥运前的信用膨胀，推动过度投资，而奥运会一过，人们的投资预期变了，前期过度投资积下的泡沫就会随之破裂。但是，另一方面，如果货币政策从2005年开始实行过紧的操作，可能又会过早的中止正常的经济增长周期。因此，无论是从2005年度短期政策操作来看，还是从3--5年周期性政策角度来看，都需要货币政策采取稳健一些的取向，，只有这样，才能有效地避免出现“奥运前景气”和“奥运后萧条”。 　　既防止信贷、投资和经济出现过度繁荣，又防止出现衰退和萧条，在就业不断增加、物价基本稳定和国际收支基本平衡基础上，实现经济平稳较快的增长，是2005年和随后几年实施稳健货币政策取向和操作的基本目标。 三、原则 　　1．要坚持“总体稳健、松紧适度、结构优化”原则 　　下一步货币政策，要在继续保持“稳健”基调的同时，对具体操作原则进行必要调整。可以考虑从目前的“适度从紧”转变为“总体稳健、适度放松，有紧有松、结构优化”。与2002--2003年相比，2005年稳健的货币政策属于适度仍然带有一定程度的“适度从紧”的性质，但与2004年相比，则需要适度放松。考虑到资金供给已经比较紧张而物价回落有一定的滞后期，不宜出台新的总量性紧缩措施，可根据实际情况适时适度微调。中长期来看，为了避免信贷过陕增长可能导致不必要的经济波动和不良资产比例提高，需要保持信贷增长和货币供应的适度、稳定增长。 　　2．措施操作要注意“斟酌使用、协调配合” 　　如果说2004年宏观调控带有“进中求稳”性质的话，那么2005年的宏观调控需要“稳中求进”、“稳中保进”。货币政策措施不仅要与财政政策措施搭配使用、协调配合，同时也要实现货币政策内部措施的搭配、斟酌使用，利用正向作用，避免负面影响。如果物价水平继续居高不下，可在保持政策总体姿态不再收紧的前提下，出台一些对冲措施消除其负作用。未来3--5年，进入新的一轮增长周期上升阶段的中国经济将继续保持比较快的增长速度，宏观经济的基本面比较好，但汇率改革、金融风险甚至其他非经济的不确定性因素在进一步凸现，导致经济波动加大的可能性将越来越大。货币政策与财政政策之间、货币政策内部个措施之间的搭配使用、协调配合，具有更为重要的意义。 　　3．在时间上要注意连续性、稳定性与灵活性、应变性有机结合 　　由于宏观调控依然面临物价继续“上行”和经济“下行”的矛盾，加上国际投资者对中国经济特别是人民币的过高预期，2005年和未来3--5年，宏观经济的机遇和挑战同时存在，出现各种不确定的内外部冲击的可能性很大。在这种新形势下，既要保持货币政策措施操作必要的连续性和相对稳定性，以巩固前一阶段宏观调控的成果；又要有一定的灵活性和应变性，相机抉择、斟酌使用，以应对下一步、包括中长期经济运行中可能出现的新情况、新问题，尤其是应对各种重大干扰因素或意外的外部冲击。 第三节 应当如何操作货币政策工具? 　　从货币政策工具操作的层面来看，稳健货币政策就是“中性”、“中庸”、适中的政策，追求货币金融与宏观经济的平稳运行。为此，需要树立均衡、区间和微调意识，并落实到实践中。2005年和未来3--5年，货币供应量和贷款增长速度要保持在历史平均水平左右，建立具有一定弹性和明确规则的“货币走廊”，并根据实际情况进行适当的调整。利率、公开市场业务、准备金率和再贴现率等货币政策工具的运用，要尽量进行微调，避免大动作造成不必要的波动甚至大起大落。 一、稳定货币和信贷增长 　　“货币走廊”或“货币政策箱”是稳健货币政策重要的基本构架，也是均衡、区间和微调意识的制度保障，在财政政策为中性的条件下，这是有效实施稳健货币政策的关键。“货币走廊”或合理区间的安排应该在货币供应量和贷款增长速度的历史平均水平左右，并适当考虑货币化过程所需要的一定百分点的超额货币供应。当货币供应量和信贷增长率向上变化接近或达到“走廊”的上限时，实施反向操作的措施选择是向下微调；反之，当货币供应量和信贷增长率向下达到或接近走廊的下限时，实施反向操作的措施选择是向上微调。政策操作应当努力使货币、信贷增长在区间中值附近。 　　1．稳定货币供应量 　　从历史趋势来看，1992--2003年经济增长率平均为9．3％，消费物价指数平均为6％，二者之和为15％，M：增长率为22．4％． M，增长率为19．6％，货币供应量增长率减经济增长率和物价上涨率之后的超额货币供应平均为7．1个百分点。考虑到中国经济的货币化过程仍然在继续之中，每年依然需要一定百分点的超额货币供应来支持完成货币化进程的需求，因此，现实中的货币供应量安排应该在“预期经济增长率、物价上涨率之和”和长期平均水平之间安排，并适当考虑超额货币供应量。目前的全社会资金总体供求形势比较接近1997年和2002年的水平，上和下的可能性同时存在，但从方向来看，更接近1997年的水平，下行的可能性比较大，因此，2005年不能继续紧下去，可以适当放松一些，但也不能放得太松。基于这种考虑，我们认为，2005年货币供应量增长率和贷款增长率可适当高于2004年水平，低于1992年以来平均水平，可安排在12％--20％的中值附近，以17％左右为宜。未来3--5年考虑到货币化进程的逐渐减速，货币供应量区间可适当收窄。 　　2．稳定信贷增长 　　根据奥地利学派的周期理论和一些国家的经验教训，信贷长期过快增长之后有可能形成一定程度的衰退甚至萧条。中国改革开放以来的经验也表明，信贷波动是经济波动的重要影响因素，因此，保持信贷投放的稳定增长对宏观经济十分重要。贷款增长区间或走廊的确定也应该以历史平均水平为基准，根据当年实际情况进行适当的微调。1990--2003年全部金融机构各项贷款增长率平均水平18．9％。2004年三季度全部金融机构各项贷款本外币并表余额同比增长13．7％，比1990--2003年平均水平低5个百分点，仅高于1999--2001年通货紧缩时期水平。2005年贷款增长率也需要适当松动2--3个百分点，预期目标可设定为16％一17％为宜。今后3--5年可以根据经济增长的形势适当地加以收缩。 　　3．适时微调利率 　　从中国当前的复杂的宏观经济形势来看，可根据实际需要适当扩大公开市场货币投放、降低准备金率和再贴现率，同时进一步运用差别准备金率调整信贷结构，以缓解可能出现的资金紧张局面，并对冲提高贷款利率在总量方面产生的紧缩影响和信号作用。如果物价回落比较缓慢，负利率局面持续存在，必要时可以再次单独提高存款利率，以消除其不利影响。考虑到信贷可获性与利率配合作用的特点，在信贷已较紧的情况下，贷款利率至少近期阿不宜继续提高。 二、微调利率 　　从周期趋势看，为了不断释放物价上涨风险，避免出现高额通货膨胀，使CPI保持在1％--5％这样一个“价格调控箱”以内，最好使其保持在3％左右，可以灵活运用利率杠杆来调节。一般来说，经济周期性繁荣过程中，为了遏制经济过热和物价上涨，利率将会进入一轮“调升期”。但是，由于预期通货膨胀的上限会在5％或略高一点，利率上升上限也应适时掌握在一个对应的水平，比如一年期存款利率最高达到5％左右。同时，要采取微调方式来实现，并走波浪的路线，在这个时期，可以出现上调和下调的反复。 　　从时间来看，以奥运会为界，之前可能要以加息来给经济降温，缓解通货膨胀压力；之后可能要以减息，来刺激经济，避免陷入“奥运后萧条”。如果发生比较大的意外冲击或重大不确定性事件影响，利率的变化将更加复杂。但无论是提高利率还是降低利率，都需要体现微调意识，尽量做到适时、灵活并果断。是加息还是减息，变动幅度多大，都要看条件的变化，要看形势的许可。 三、灵活操作公开市场业务等间接货币政策工具 　　公开业务、准备金率与再贴现率是货币政策重要的间接手段。灵活运用这些手段是稳健货币政策的重要内容。无论短期还是中长期来看，按照均衡、区间和微调意识的要求，公开市场业务、准备金率与再贴现率等手段的运用，同样需要进行微调。考虑到此次单一使用利率工具，没有其他政策工具的必要配合和对冲作用，在发挥应有和预期的正向作用的同时，也发送了进一步紧缩的信号。加上近期信贷和货币供应进一步收紧，下一步形势不容乐观。为了消除提高贷款利率的紧缩效应，需要适时出台降低准备金率、再贴现率和扩大公开市场操作等措施，以解决企业面临的流动性困难，同时对冲提高贷款利率在总量方面可能产生的紧缩影响和信号作用。同时，为了调控总量、优化结构，有必要继续运用差别性的政策工具。差别准备金率是中国货币政策的创造性尝试，符合巴塞尔协议精神和中国防范金融风险的需要，应该进一步加以运用，并在实践中加以完善，以调节优化信贷结构，防范金融风险。 四、汇率基本稳定 　　随着对外开放程度的进一步提高，汇率政策在货币政策中的地位越来越重要。2005年和今后几年，汇率问题不能回避，是一个很现实的问题。这个问题如何来考虑呢?总的来看，2005年和今后几年汇率这个问题总是要有所解决的，关键是看国内外经济气候，要看条件、利弊权衡、风险可控程度以及国内各利益体的不同意见。 　　有两件事可以考虑：一是渐进展开汇率机制市场化，适时逐步放宽浮动区间；二是适时微调汇率水平。所以，一个是“改制”，一个是“调率”。看来，“改制”和“调率”不能截然分开，更不应孤立“升率”。最好是在“改制中调率”。这要特别注意措施操作的技巧。 　　随着中国经济的持续快速增长，人民币升值的压力在逐年累积，这个压力总有一天是要释放的。人民币保持合理均衡水平上的“基本稳定’’不是“一成不变”。如果调的话，怎样调呢?从一个较长时期的角度看，我们不赞成一次到位，仍主张走微调或“渐进升值”的路，用小步的方式，选择合适时机进行微调可能是一个较好的选择。为什么不能一次到位呢?一次到位，不确定性因素太多，震动太大，风险也会很大。20年前日本的做法不适应中国，因为中国现在的经济还很脆弱，和当时的日本不可比。何况日本一次l生大幅度升值后也陷入了持续十来年的经济不振。对于出口依赖度很高的国家来说，汇率变化幅度，无论是贬值还是升值，步伐都不能太快，只能是试着来，边试，边看，边调。这样，我们的回旋余地就比较大，就可以获得较大的调控主动权。 　　从2004年5月以来外贸盈余规模不断扩大的情况看，人民币实际上开始进入”低风险调整期”，这个时间段可能会比较长，对于我们来说，是一次很好的机会。在这个时期某个时点，先做出一点小调姿态，看看各方面的反应，可能会争取到经济和政治方面的主动。当然，时点很重要。至于什么时候调，调多少，不仅要看经济气候，要考虑经济因素，还要看政治气候，要考虑包括地区稳定在内的政治因素，调汇率很大程度上要表现一种政治姿态。 　　当然，面对那些私利意识很强的国外压力，你越要我调，我就越不动；你不给压力了，我再考虑怎么动。这是一个很重要的博弈，需要智慧，需要勇气，也需要有耐力。2003年以来，我们没有因为日本、美国等国多次施加压力而盲目升值，实践证明是正确的、有效的。如果这方面的国际呼声小了，就可以相机抉择。 　　在宏观调控过程中，有强烈的防范风险意识，这是非常重要的。但是，还要有效率、效益意识，尤其是要从成本和收益分析中找到能使国家利益、国民利益最大化的选择方案。经济学理论的基本原则表明，经济活动中任何一种选择总是要付出一定代价或一定风险的，无风险、无代价的收益方案理论上存在，但现实中很少，这就迫使我们只能尽可能找到一个风险较小的次优解决方案。在给定收益假设下，多弊权衡取其轻。 M1、M2为2004年10月数据，其余为2004年9月数据。 资料来源：国家统计局：《中国统计年鉴》各期，中国统计出版社。